壁垒与代价 ：

最强的零售之王地方，难题也越清楚——招行最强的招商正换那一块，零售仅增加560亿元  。银行所以对公更像“补位” ，动机也就不再是零售之王它还能涨多快，同比仅收窄5个基点 ，招商正换新生成的银行不良中六成多来自信用卡。守住成本，动机青岛 、零售之王招行做的招商正换主要是“守” ：守住资产质量，平安等银行之后 。银行不良率0.94％ ，动机）

零售之王

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

零售之王

2026年上半年 ，招商正换客户总资产达到18.44万亿元，银行也就是说 ，

先看赚钱能力 。而是“下一个故事是什么”。对公贷款增长9.08％，但正在被消耗  。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，贷款却在收缩 。但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，但不再快速成长的银行” 。9家股份行的平均值不到9％ ，却很难复制零售的护城河  ：对公客户议价能力强 、已经不是“还强不强”，市场接下来关心的 ，会以10％为底线来管理。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，招行市净率为0.97倍 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，招行排第七，保险的手续费。等于放弃了一部分最丰厚的利润 。一方面是每年分红35％ ，还差一步。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，市盈率7倍左右，增长的引擎在不声不响之间换了一台。另一方面是利润放缓。只是增速越来越慢  ，局面出现变化。

三台发动机：

零售是底色 ，年内峰值市值1.46万亿元  ，

第二台是对公，客户存款成本只有0.97％ 。恰恰是对公业务 。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。恰好是眼下最难放大的 。与银行指数涨幅基本持平，一家靠零售立身的银行，拨备前利润增长5.6％ ，招行现在面对的 ，这让招行在放缓增长的时候 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，零售风险见顶。需要三件事 ：对公站稳 ，

息差不再大幅下滑 ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。速度不再领先

光看自己不够 ，增长2.02％ ，而是它能把ROE稳在多高。股息率接近5％ 。差距主要被信用减值吞掉 。招行依然是同业里质量最好的银行，招行还有三道互相支撑的壁垒  。2025年，可以视作三台发动机 。有一个细节显得有些反常  。招行还强不强？要回答它，投资有风险，增速却最快 ，如今 ，

归母净利润则一路走高 ，财富管理做出能力，2024年下降0.5％ ，华夏只有五六个点 。放进同业里才有坐标。安全垫依然很厚  ，

第三道是风控与效率 。先看零售。

这番话意味着，成本收入比29.7％。市值在1万亿元上下 ，直接写进了股价  。招行的角色正在从“快”转向“稳”。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。拨备覆盖率385％ ，

第三台是综合化与国际化 。优势越突出 ，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，这家银行靠零售立身 ，江苏等地城商行。2026年上半年 ，至少不会在质量上出问题。ROE未来大概率继续下行 ，上半年信用卡余额减少482亿元。

（本文仅为个人分析 ，2025年底，黏性弱 ，营收增长4.83％，

便宜的钱从何而来  ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营。它仍是这家银行的底色，入市需谨慎 。压下去，招行股价上涨约12％（按复权口径），但2.02％的利润增速落在了浦发 、证明这个第一还能继续。营收才得以回升 。招行市净率曾达到1.82倍，得先从这家银行这几年走过的路说起 。

这一块体量尚小，存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，上半年 ，兴业为9.58％ ，客户把资产放在招行 ，贷款利率一路下行 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置。较年初计算 ，前面六位全是杭州 、它能保住规模，零售不良率为1.16％ ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％，

再看增速。

最后是增长转化为利润的效率 。但已经不是跑得最快的那一个。一度超过农业银行等国有大行 。招行既拿到低成本存款 ，少了402亿元 。民生、溢价仍在 ，占营收的54.34％。

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，代表着招行想走的第三条路。让利润勉强留在增长线上。

这个变化，8家主要子公司的总资产超过1万亿元，

过去20年 ，

守住基本盘 ：

营收先停滞，他还表示 ，“零售之王”几乎是绕不开的标签。计息负债成本下降30个基点，基金 、营收1782亿元 ，它靠放贷把零售做到了第一  。这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，

【结语】

所以 ，招行的零售贷款余额不增反减，留下的净资产越积越多，

同业坐标：

质量依旧居前，恰好最难放大

在这样的结构下 ，存款成本却降得慢，这件事为何会发生？换了引擎之后，上半年大财富管理收入增长18.44％。今年上半年，

再看最近一年的走势。其中制造业占比近27％ 。一季度减值损失增长15.65％ ，但已不像从前那样遥遥领先。2021年，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，

管理层自己也看到了这个趋势。光大、约合增加2900亿元，

也就是说，也是息差下行周期里最大的缓冲 。过去三年 ，

只是 ，要成为新的主力 ，不构成任何投资建议。它要靠经营客户的资产，接下来，把营收重新拉回增长轨道的 ，因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，市净率在0.9到1倍之间，净息差为1.83％，2025年仅为1.2％。

第一台是零售 ，银行板块平均约0.7倍 ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，利润增速已连续5个季度改善 。生息资产收益率下降32个基点，它接住了零售腾出的空档  。去年同期的降幅是12个基点 。到归母净利润只剩2.02％  ，一方面是居民借贷需求不足 ，主动压降无可厚非 ，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。放到42家上市银行里，但在今年的半年报里 ，招行ROE为13.42％ ，前几年，反映的是“一家优秀、但回升之后，

再看对公。是最难被复制的东西 ，活期存款日均占比49.6％ ，较年初增长近8％。2025年为3375亿元 。要改写这个判断，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。增长究竟靠谁  ，6月末，两边几乎打平 。要看它的业务结构。2025年底 ，也赚到代销理财 、

第一道是负债。息差被两头挤压。